L'enthousiasme européen pour l'IA : mais les chiffres racontent une autre histoire
Helsinki, fin novembre, semblait être le centre de l'univers technologique. Vingt mille personnes se sont pressées à Slush 2025, l'événement annuel qui transforme la capitale finlandaise en une sorte de Woodstock des startups. L'énergie était palpable, les pitch decks volaient d'une salle à l'autre, et les investisseurs américains étaient présents en masse. Pourtant, alors que les fondateurs trinquaient lors de leurs événements parallèles et que les analystes célébraient une "renaissance européenne", les données racontaient une histoire complètement différente. Comme dans cette scène de *They Live où John Carpenter révélait la réalité cachée derrière les panneaux publicitaires, il suffirait de chausser les bonnes lunettes pour voir ce qui se cache derrière le récit optimiste.*
Selon PitchBook, les investisseurs ont injecté 43,7 milliards d'euros dans les startups européennes au cours des trois premiers trimestres de 2025, répartis sur 7 743 opérations. Un chiffre substantiel, certes, mais qui place l'Europe sur la trajectoire d'égaler les 62,1 milliards de 2024, et non de les dépasser. À titre de comparaison, aux États-Unis, le volume des transactions avait déjà dépassé les totaux de 2022, 2023 et 2024 à la fin du troisième trimestre. Il ne s'agit pas tant d'une question de vitesses différentes que de directions opposées : pendant que l'Amérique accélère, l'Europe reste bloquée au feu rouge.
L'effondrement silencieux de la collecte de fonds
Mais le vrai problème ne réside pas dans les capitaux qui parviennent aux startups, mais dans ceux qui n'arrivent même pas aux fonds de capital-risque. Au cours des neuf premiers mois de 2025, les VC européens n'ont levé que 8,3 milliards d'euros, plaçant le continent sur la voie de son pire résultat annuel de la décennie. Navina Rajan, analyste senior chez PitchBook, a qualifié la collecte de fonds auprès des commanditaires (limited partners) par les commandités (general partners) de "nettement le domaine le plus faible en Europe", avec une chute estimée entre cinquante et soixante pour cent par rapport aux années précédentes.
Le détail le plus inquiétant concerne la composition de ces fonds : selon Seedblink, la part du capital allouée aux gestionnaires émergents est passée à 61,5 % en 2025, contre 43,5 % l'année précédente. Les méga-fonds qui avaient clôturé des levées de fonds record en 2024 ne se sont pas représentés, et la taille médiane des fonds est tombée à cinquante millions d'euros, le niveau le plus bas depuis 2019. C'est comme si l'écosystème, au lieu de se consolider autour d'acteurs structurés, se fragmentait en une myriade de petits véhicules sans la force financière nécessaire pour soutenir des tours de croissance significatifs. Cela rappelle un peu la scène finale de Magnolia de Paul Thomas Anderson, où tous les récits personnels s'effondrent simultanément sous le poids de leur propre insoutenabilité.
Des géographies à deux vitesses
L'Europe n'est pas un monolithe, et les données le montrent crûment. Le Royaume-Uni, la France et les pays nordiques continuent d'attirer les capitaux, tandis que l'Allemagne, l'Autriche et l'Europe du Sud peinent. PitchBook souligne que le marché britannique a enregistré une augmentation de 7,8 % de la valeur des transactions, atteignant ses plus hauts niveaux depuis 2022. La Finlande a connu une année record, principalement grâce à l'énorme série E de 875 millions de dollars d'Oura, le fabricant de bagues intelligentes. D'un autre côté, les plus petits marchés de la région germanophone ont subi des baisses drastiques, à l'exception de la Suisse où la biotechnologie a enregistré des chiffres records.
Mais le véritable déséquilibre apparaît dans la comparaison mondiale. Au premier trimestre 2025, selon Dealroom, l'Europe ne représentait que 11 % du capital-risque mondial, en baisse par rapport aux 16 % de 2024. Les États-Unis dominent avec 64 % du capital mondial, tandis que l'Asie maintient des parts stables. Il ne s'agit pas seulement d'une question de taille de marché, mais de la profondeur des pools de capitaux disponibles et de la vitesse de recyclage de l'argent. L'Europe souffre d'une formation de capital insuffisante, de fonds plus petits et de cycles d'investissement plus prudents, comme le souligne le rapport State of European Tech.
L'obsession de l'IA et les secteurs oubliés
L'intelligence artificielle a dévoré 39,1 % de tous les capitaux investis en Europe en 2025, une concentration record. Le tour de table de 1,7 milliard d'euros de Mistral AI, avec la participation d'Andreessen Horowitz et de Nvidia, a dominé le troisième trimestre. Lovable, la startup suédoise de vibe-coding, a levé 330 millions de dollars lors d'une série B menée par des investisseurs américains comme Salesforce Ventures et CapitalG. Ce sont de véritables réussites, certes, mais elles cachent une distribution déséquilibrée des capitaux.
Comme expliqué dans notre précédent article sur Mistral, l'enthousiasme pour les modèles de langage et les fondations d'IA crée des primes de valorisation de plus de cent pour cent pour les entreprises d'IA en phase avancée. Mais qu'en est-il des startups des secteurs traditionnels ? La concentration des capitaux dans quelques méga-transactions laisse des pans entiers de l'économie à sec. La technologie de défense en Allemagne et la biotechnologie suisse montrent des signes de vitalité, mais elles représentent des niches par rapport à la marée montante de l'IA. La dette-risque a atteint des niveaux record de 5,6 milliards de dollars en Europe, selon le State of European Tech, signe que de nombreuses startups doivent chercher d'autres sources de financement sans diluer davantage leur capital.
Transparence perdue, mesures opaques
L'un des aspects les plus problématiques de l'écosystème européen est la qualité et la transparence de l'information. Contrairement aux États-Unis, où la SEC et les rapports publics obligatoires exigent des informations détaillées, en Europe, les mesures de performance restent souvent autodéclarées et fragmentées. Les tours de table à la baisse au Royaume-Uni ont atteint 17 % selon certaines estimations, mais Development Corporate rapporte que la proportion globale européenne est tombée à 14,9 % au troisième trimestre 2025, laissant une grande marge d'interprétation.
Le cas de Builder.ai est un exemple emblématique de cette opacité. La plateforme no-code avait levé des centaines de millions en promettant de démocratiser le développement de logiciels, mais les difficultés opérationnelles et les valorisations revues à la baisse ont soulevé des doutes sur la durabilité du modèle. Il ne s'agit pas de cas isolés : sans normes communes pour les KPI, les taux de rétention, les taux de consommation et autres mesures critiques, les investisseurs naviguent à vue. Le RGPD, créé pour protéger les données personnelles, est souvent cité comme un bouclier pour justifier la non-publication d'informations agrégées qui n'auraient rien à voir avec la vie privée des individus. Comme nous en avons discuté en analysant la stratégie européenne en matière d'IA, des cadres réglementaires sont nécessaires pour équilibrer la transparence et la protection de l'innovation.
Où va vraiment l'argent
La concentration des capitaux ne se manifeste pas seulement dans les secteurs, mais aussi chez les opérateurs. Les douze principaux fonds de capital-risque européens ont absorbé plus de cinquante pour cent du capital total investi au premier semestre 2025, selon les analyses de marché. Cette concentration crée un cercle vicieux : les grands fonds ayant fait leurs preuves attirent les commanditaires prudents, tandis que les gestionnaires émergents peinent à lever des capitaux même lorsqu'ils gèrent des portefeuilles prometteurs.
Le phénomène du "capital touristique" des investisseurs américains mérite attention. La participation des VC américains aux transactions européennes a augmenté après avoir atteint un creux de 19 % en 2023, comme le rapporte TechCrunch. L'attrait ? Des valorisations plus faibles pour des technologies comparables. Comme l'a noté Navina Rajan, "si vous regardez les multiples, en particulier dans la technologie de l'IA aux États-Unis, il est pratiquement impossible d'entrer maintenant, alors qu'en Europe, les valorisations plus contenues offrent un meilleur point d'entrée". Mais ce flux transatlantique soulève des questions sur la durabilité : s'agit-il d'investissements stratégiques à long terme ou d'un capital opportuniste qui disparaîtra au premier signe de turbulence ?
Licornes manquées et fuite des cerveaux
L'introduction en bourse de Klarna en septembre 2025 représente la seule véritable sortie significative de l'année européenne. La fintech suédoise a levé 1,37 milliard de dollars en s'introduisant au NYSE avec une valorisation d'environ 17 milliards de dollars, soit soixante-dix pour cent de moins que son pic de 45,6 milliards en 2021. L'opération a probablement recyclé des capitaux vers les commanditaires européens et redonné confiance aux investisseurs, mais elle reste un cas isolé dans un paysage qui peine à générer des événements de liquidité significatifs.
La migration des talents et des startups vers les États-Unis se poursuit silencieusement. Entre trois et quinze pour cent des startups européennes transfèrent leur siège social ou leurs principales opérations outre-Atlantique, attirées par des pools de capitaux plus importants, des clients d'entreprise plus disponibles et un environnement réglementaire perçu comme plus favorable. Comme nous en avons discuté dans notre article sur les PAC de l'IA dans la Silicon Valley, l'écosystème américain ne se contente pas d'offrir de l'argent, mais construit de puissants effets de réseau qui rendent coûteux de rester à l'écart. EQT, l'un des plus grands gestionnaires d'actifs européens, a déclaré son intention d'investir 250 milliards de dollars en Europe au cours des cinq prochaines années, après en avoir investi 120 au cours des cinq dernières. Victor Englesson, partenaire chez EQT, a noté que les fondateurs européens "créent des entreprises avec l'ambition de gagner à l'échelle mondiale, pas seulement en Europe ou en Allemagne". Mais les intentions doivent encore se traduire par des résultats concrets.
Interventions institutionnelles tardives
L'Union européenne a enfin reconnu le problème et tente des interventions structurelles. L'Initiative européenne pour les champions de la technologie (ETCI) vise à mobiliser vingt milliards d'euros, tandis que le Fonds du CEI prévoit de nouvelles tranches d'investissement pour 2026. Le récent rapport Draghi a mis en évidence des écarts persistants avec les États-Unis et la Chine en termes d'échelle, de vitesse de déploiement et de profondeur des marchés des capitaux. Mais la fragmentation en vingt-sept marchés nationaux avec des règles différentes reste un obstacle redoutable.
Comme nous l'avons analysé dans notre article sur les fondements de l'IA agentique, des infrastructures communes sont nécessaires pour permettre la mise à l'échelle sans avoir à naviguer dans des labyrinthes bureaucratiques nationaux. Le Scaleup Europe Fund et d'autres initiatives similaires promettent de combler le déficit de capital de croissance qui affecte les entreprises européennes en phase d'expansion, mais les premiers résultats concrets ne seront pas visibles avant le second semestre 2026. Le risque est que, comme c'est souvent le cas avec les politiques européennes, les interventions arrivent après que le train soit déjà parti.
Signaux contradictoires pour 2026
En ce qui concerne l'avenir immédiat, le paysage offre des signaux ambivalents. D'une part, des secteurs alternatifs à l'IA font preuve d'une vitalité inattendue : la technologie de défense allemande attire des investissements importants, stimulée par les tensions géopolitiques et le besoin d'autonomie stratégique européenne. La biotechnologie suisse a enregistré une année record avec des transactions comme la série B de 130 millions de dollars de GlycoEra. La cybersécurité israélienne continue de dominer avec des tours de table comme les 359 millions de la série G de Cato Networks.
D'autre part, la prudence des commanditaires mondiaux pèse lourdement. Le ralentissement des distributions et l'incertitude économique ont gelé de nombreux engagements, créant un arriéré de capitaux promis mais non encore déployés. Comme le souligne l'Iceberg Index, une grande partie de la dynamique du marché reste invisible sous la surface des gros titres. Les taux de rendement internes à un an pour l'Europe s'élevaient à 3,5 % au troisième trimestre 2024, légèrement supérieurs aux 2,9 % américains, mais loin des rendements qui justifieraient des retours massifs dans le capital-risque.
L'engagement d'EQT et l'intérêt croissant des VC américains pourraient être l'étincelle d'une véritable reprise, ou le dernier acte d'un cycle qui se traîne péniblement avant la prochaine correction. Les projections pour 2026 dépendent de trop de variables : stabilité des taux d'intérêt, performance des sorties déjà en cours, évolution de la réglementation de l'IA, tensions commerciales mondiales.
Des questions sans réponses faciles
Que se passerait-il si l'Europe cessait de suivre le modèle de la Silicon Valley et construisait un écosystème qui valorise ses spécificités ? La durabilité à long terme, l'attention portée à la vie privée, la diversité culturelle pourraient-elles devenir des avantages concurrentiels au lieu de contraintes perçues ? Ou la logique des marchés des capitaux mondiaux rend-elle inévitable la convergence vers un paradigme dominant unique ?
La concentration des capitaux dans quelques méga-transactions d'IA reflète-t-elle une véritable révolution technologique ou un énième cycle de battage médiatique qui laissera derrière lui des valorisations insoutenables et des promesses non tenues ? Les startups qui peinent aujourd'hui à lever des fonds dans les secteurs "traditionnels" paient-elles simplement le prix de la rupture, ou perdons-nous des innovations potentiellement transformatrices parce qu'elles n'ont pas l'attrait du moment ?
Et surtout : qui gagne vraiment dans cette partie ? Les fondateurs qui parviennent à lever des centaines de millions mais doivent renoncer au contrôle de leur entreprise ? Les investisseurs américains qui achètent des actifs européens à prix réduit ? Les commanditaires européens qui voient leurs capitaux migrer outre-Atlantique à la recherche de meilleurs rendements ?
Helsinki continuera de briller chaque novembre avec ses vingt mille participants enthousiastes, mais tant que les données raconteront une histoire différente de l'énergie perçue, le mirage européen restera ce qu'il est : fascinant de loin, insaisissable lorsque l'on s'en approche pour le toucher du doigt.